ΟΙΚΟΝΟΜΙΑ
30/01/2019 18:11 EET | Updated 30/01/2019 22:11 EET

Πενταετές ομόλογο: Πρώτο βήμα μιας δύσκολης διαδρομής

Ο οικονομολόγος Κωνσταντίνος Γκράβας μιλάει στη HuffPost.

LOUISA GOULIAMAKI via Getty Images

Η έκδοση ομολόγου πενταετούς ωρίμανσης μέσω της οποίας το ελληνικό δημόσιο άντλησε 2,5 δισ. ευρώ με απόδοση 3,6%, επρόκειτο για μια κίνηση που θεωρείται από αρκετούς αναλυτές ως επεβεβλημένη, δεδομένου ότι η χώρα μας ήταν εκτός αγοράς εδώ και πολλούς μήνες. Πρόκειται για την πρώτη έκδοση που πραγματοποιείται μετά την ολοκλήρωση του τρίτου προγράμματος διάσωσης τον περασμένο Αύγουστο. 

Ωστόσο, αξίζει να δούμε εάν η ευφορία από κυβερνητικής πλευράς είναι δικαιολογημένη, όπως  επίσης και αν η συγκεκριμένη έξοδος σημαίνει και μόνιμη επιστροφή στις αγορές.

″Η έξοδος αυτή ήταν απολύτως ελεγχόμενη” δηλώνει στη HuffPost o οικονομολόγος - αναλυτής διεθνών αγορών, κ. Κωνσταντίνος Γκράβας και επισημαίνει ότι η έκδοση του νέου πενταετούς ομολόγου συνιστά το πρώτο μόνον βήμα σε μία μακρά και δύσκολη διαδρομή που θα πρέπει να έχει ως στόχο την επιστροφή της Ελληνικής Δημοκρατίας στη χρηματοπιστωτική κανονικότητα. 

Ο κ. Γκράβας αναλύει ποιοι ήταν οι επενδυτές και τι σημαίνει αυτό, αλλά και τους κινδύνους που εξακολουθούν να υπάρχουν για την ελληνική οικονομία και την επιστροφή στην κανονικότητα.

Η έξοδος με το ομόλογο σημαίνει και μόνιμη επιστροφή στις αγορές;

Η έξοδος της χώρας στις αγορές, με ομόλογο πενταετούς ωρίμανσης και απόδοσης στη λήξη της τάξεως του 3.6%, είναι η πρώτη που πραγματοποιείται μετά την ολοκλήρωση του τρίτου προγράμματος διάσωσης τον περασμένο Αύγουστο. Η έξοδος αυτή ήταν απολύτως ελεγχόμενη, καθώς τα ονόματα των αναδόχων σε συνδυασμό με το σχετικά περιορισμένο ποσό της έκδοσης, εξασφάλιζαν εκ των προτέρων την υπερκάλυψη χωρίς τον κίνδυνο αποτυχίας. Επιπλέον, η συγκριτικά υψηλή απόδοση του ελληνικού ομολόγου, σε ένα περιβάλλον αισθητά χαμηλότερων αποδόσεων στην υπόλοιπη Ευρωζώνη, αποτελεί παράγοντα ευκολότερης προσέλκυσης κεφαλαίων που κυνηγούν μεγαλύτερες αποδόσεις εντός του ευρώ. Σε αυτό το πλαίσιο, η έκδοση του νέου πενταετούς ομολόγου συνιστά το πρώτο μόνον βήμα σε μία μακρά και δύσκολη διαδρομή που θα πρέπει να έχει ως στόχο την επιστροφή της Ελληνικής Δημοκρατίας στη χρηματοπιστωτική κανονικότητα. Δηλαδή τη δυνατότητα έκδοσης δεκαετούς ομολόγου με επιτόκια αντίστοιχα με εκείνα που διαμορφώνονται στις άλλες χώρες της ευρωπεριφέρειας∙ τη μονιμοποίηση της εξόδου στις διεθνείς αγορές με βιώσιμους όρους. Μέχρι τότε, ο δρόμος είναι αρκετά δύσβατος.

Ποιοι συμμετείχαν και τι δείχνει η συμμετοχή των συγκεκριμένων επενδυτών;

Κάθε ελεγχόμενη και προστατευμένη έξοδος στις αγορές έχει πρωτίστως συμβολικό και επικοινωνιακό χαρακτήρα για την εικόνα της χώρας στον διεθνή επενδυτικό χάρτη. Η βραχυπρόθεσμη επιτυχία του εγχειρήματος κρίνεται τόσο από ποιοτικούς όσο και από ποσοτικούς παράγοντες.Όσον αφορά στους πρώτους, σημαντικό είναι τα επενδυτικά κεφάλαια που προσελκύει η έξοδος της χώρας στις διεθνείς αγορές να μην είναι βραχυπρόθεσμου κερδοσκοπικού χαρακτήρα, αλλά να έχουν πιο μεσοπρόθεσμο αν όχι μακροχρόνιο επενδυτικό ορίζοντα. Αναφορικά με τους δεύτερους, τους ποσοτικούς παράγοντες, η επιτυχία κρίνεται από το μέγεθος της έκδοσης, το κουπόνι και την απόδοση στη λήξη, καθώς και το ποσοστό υπερκάλυψης που αντανακλά το πόσο «ζεστές» είναι οι αγορές για την έξοδο της χώρας μας, έστω και ελεγχόμενα.

Σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία για το τελικό βιβλίο προσφορών του 5ετούς ομολόγου, η μερίδα του λεόντος σε ό,τι αφορά την κατηγορία των επενδυτών ανήκει σε διαχειριστές κεφαλαίων και τράπεζες, ενώ μικρότερο είναι το ποσοστό συμμετοχής των κερδοσκοπικών κεφαλαίων υψηλού κινδύνου (hedge funds). Επίσης, όσον αφορά στη γεωγραφική κατανομή, η μεγαλύτερη ζήτηση προήλθε κατά περίπου 40% από επενδυτές του Ηνωμένου Βασιλείου, ενώ περίπου 30% ήταν από τις τρεις μεγαλύτερες χώρες της Ευρωζώνης και 10% από την Ελλάδα. Σε σύγκριση με την προηγούμενη έξοδο της χώρας στις αγορές, τον Φεβρουάριο του 2018 για 7ετές ομόλογο του Ελληνικού Δημοσίου, η συμμετοχή των hedge funds υποτριπλασιάστηκε, γεγονός που ερμηνεύεται θετικά στο πλαίσιο των ποιοτικών παραγόντων που αναλύθηκαν παραπάνω.

Πιστεύετε ότι το επόμενο βήμα είναι η έκδοση 10ετούς ομολόγου;

Όπως ανέφερα προηγουμένως, η έκδοση του νέου 5ετούς ομολόγου με 3.6% για 2.5 δισ. ευρώ αποτελεί το πρώτο μόνον βήμα, μετά την ολοκλήρωση των προγραμμάτων διάσωσης, στη μεγάλη διαδρομή με στόχο τη μόνιμη και βιώσιμη επιστροφή της Ελληνικής Δημοκρατίας στην κανονικότητα των διεθνών κεφαλαιαγορών. Μην ξεχνάμε άλλωστε ότι η χώρα μας βρίσκεται ουσιαστικά εκτός αγορών από το 2010, οπότε και προσέφυγε αναγκαστικά σε διεθνή δανεισμό από τα κράτη, τους διεθνείς οργανισμούς και τον επίσημο τομέα. Η συγκεκριμένη έκδοση του πενταετούς ομολόγου καλύπτει σύμφωνα με τον προγραμματισμό του ΟΔΔΗΧ και τις δηλώσεις του υπουργού Οικονομικών κ. Τσακαλώτου το 36% των συνολικών αναγκών δανεισμού της χώρας για το 2019.

Τα επόμενα βήματα θα πρέπει να αφορούν στη δημιουργία μιας πλήρους καμπύλης αποδόσεων (yield curve) για την Ελληνική Δημοκρατία, με εκδόσεις ομολόγων πιο μακροχρόνιας ωρίμανσης. Εκτιμώ ότι απέχουμε πολύ από τη δυνατότητα έκδοσης δεκαετούς ομολόγου με επιτόκια αντίστοιχα με εκείνα που διαμορφώνονται στις υπόλοιπες χώρες της περιφέρειας της Ευρωζώνης. Ο ενάρετος δρόμος προς αυτή την κατεύθυνση έχει αρκετά εμπόδια και αγκάθια. Σε κάθε περίπτωση, για να είναι διατηρήσιμη η τροχιά εξόδου της χώρας στις διεθνείς αγορές έπειτα από οκτώ χρόνια προγραμμάτων διάσωσης, αναγκαία και ικανή συνθήκη είναι να υπάρχει σε πολιτικό και οικονομικό επίπεδο συνέχεια και συνέπεια ως προς την τήρηση των συμφωνηθέντων με τους ευρωπαϊκούς θεσμούς.  

Γιατί τα ελληνικά επιτόκια είναι τόσο υψηλά σε σχέση με την υπόλοιπη Ευρωζώνη και των χωρών του Νότου;

Κατ’ αρχάς στη μεγάλη εικόνα, η Ελληνική Δημοκρατία παραμένει με το στίγμα της «ειδικής περίπτωσης» σε σχέση με τις άλλες χώρες που είχαν μπει σε προγράμματα διάσωσης. Η μεταμνημονιακή παρακολούθηση της χώρας ουσιαστικά διαφέρει σε λίγα σημεία από εκείνη της περιόδου των μνημονίων. Με τη συμφωνία του Eurogroup της 21ης Ιουνίου και την ολοκλήρωση του τρίτου διαδοχικού προγράμματος διάσωσης στις 20 Αυγούστου του 2018, η χώρα μας μπήκε σε αυτό που ονομάζω «δημοσιονομική γυάλα».Πρώτον, δεσμεύεται να διατηρήσει υψηλό πρωτογενές πλεόνασμα της τάξεως του 3.5% του ΑΕΠ μέχρι και το 2022, γεγονός που εγκλωβίζει την εθνική οικονομία σε παγίδα χαμηλής ανάπτυξης. Και δεύτερον, η μακροχρόνια δέσμευση για πρωτογενές πλεόνασμα 2.2% του ΑΕΠ κατά μέσο όρο στην περίοδο 2023-60 είναι πέραν κάθε οικονομικής λογικής και ιστορικής πραγματικότητας. Αν στο παραπάνω πλαίσιο προστεθεί και η πολιτική αβεβαιότητα λόγω των βουλευτικών εκλογών που θα διεξαχθούν μέχρι το φθινόπωρο του 2019 και της προεδρικής εκλογής στις αρχές του 2020, αντιλαμβάνεται κανείς γιατί οι αγορές τιμολογούν υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου, δηλαδή υψηλότερα επιτόκια για τα ελληνικά ομόλογα.

Επιπροσθέτως, τα ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου απέχουν ακόμη τέσσερις τουλάχιστον επιμέρους βαθμίδες από την κατηγορία επενδυτικής βαθμίδας (investment grade). Κατά συνέπεια οι αποδόσεις τους παραμένουν και υψηλότερες και περισσότερο ευμετάβλητες εν συγκρίσει με εκείνες των ομολόγων της υπόλοιπης Ευρωζώνης και των χωρών του Νότου. Τέλος δεν πρέπει να λησμονηθεί ότι τα ελληνικά ομόλογα παρέμειναν εκτός του προγράμματος αγοράς τίτλων που εκπόνησε η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) στο διάστημα 2015-18, το οποίο συνέβαλε στην αισθητή υποχώρηση των αποδόσεων στις υπόλοιπες χώρες του ευρώ, σε ένα ευρύτερο περιβάλλον αυτού που χαρακτηρίζω ως «νομισματική ειρήνη».  

Αφού έχουμε «μαξιλάρι» 40 δισ γιατί υπάρξε αυτή η ανάγκη να βγούμε τώρα στις αγορές;

Το απόθεμα ασφαλείας ύψους 25 δισεκατομμυρίων ευρώ, που προβλέφθηκε βάσει των αποφάσεων της Ευρωομάδας σχετικά με την ολοκλήρωση του τρίτου προγράμματος διάσωσης της χώρας μας, λειτουργεί ως εγγύηση για την κάλυψη των χρηματοδοτικών αναγκών της Ελλάδας μέχρι και το 2020. Το μεγαλύτερο μέρος του «μαξιλαριού» αυτού χτίσθηκε με την τελευταία δόση που εκταμιεύθηκε από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM). Η ύπαρξη του αποθέματος ασφαλείας είναι χρήσιμη ως δυνάμει λειτουργία έσχατης προσφυγής, στην περίπτωση που η χώρα μας αποκλειστεί για διεθνείς ή εγχώριους λόγους από τις αγορές. Ωστόσο σε καμία περίπτωση δεν μπορεί το «μαξιλάρι» αυτό να υποκαταστήσει την ανάγκη εξόδου της Ελληνικής Δημοκρατίας στις διεθνείς αγορές με βιώσιμους όρους. Μάλιστα τυχόν χρήση του αποθέματος ασφαλείας αντί του προγραμματισμένου κανονικού δανεισμού, θα ειδωθεί από τους διεθνείς επενδυτές ως σοβαρή ένδειξη αδυναμίας και θα θέσει τη χώρα μας de facto εκτός κεφαλαιαγορών για αρκετό διάστημα.    

Πόσο σύντομα μπορεί να υποχωρήσει το ελληνικό επιτόκιο και από τι εξαρτάται;

Η πλήρης ομαλοποίηση της διαδικασίας δανεισμού της χώρας από τις αγορές δεν πρόκειται να συμβεί απλώς και μόνον με μια πλήρως ελεγχόμενη έξοδο που είχε τα χαρακτηριστικά και το πλαίσιο που περιέγραψα παραπάνω. Η κανονικότητα και η ομαλότητα θα έρθουν μόνον εφόσον υπάρξουν οι προϋποθέσεις διατηρησιμότητας του δανεισμού κεφαλαίων από τις διεθνείς αγορές, και μάλιστα με επιτόκια μακροπρόθεσμης βιωσιμότητας του δημοσίου χρέους και όχι επιτόκια οιονεί χρεοκοπίας. Η χώρα μας θα παραμείνει επί μακρό χρονικό διάστημα υπό το κέλυφος του ESM. Εξάλλου, δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι ο δανεισμός από τις αγορές ενέχει τον κίνδυνο των συγκυριακών συνθηκών οι οποίες επηρεάζουν αναλόγως τις τιμές των ομολόγων στη δευτερογενή αγορά, ένας παράγοντας αβεβαιότητας που δεν υφίσταται στην περίπτωση του δανεισμού από τον επίσημο τομέα, όπου οι όροι δανεισμού είναι μεν καλύτεροι, αλλά συνοδεύονται από μνημόνια. Οι αγορές πάντοτε προεξοφλούν, ενίοτε συμπεριφέρονται όχι ορθολογικά αλλά σαν αγέλη (herd behavior), και πάντως συνιστούν τον αυστηρότερο κριτή για τα κυβερνητικά ομόλογα μιας χώρας μέσα σε ένα παγκοσμιοποιημένο περιβάλλον ταχύτατης κίνησης του χρηματιστικού κεφαλαίου. Σε αυτό το πλαίσιο, η υποχώρηση των αποδόσεων κατά μήκος της καμπύλης της Ελληνικής Δημοκρατίας σε επίπεδα αντίστοιχα με εκείνα που διαμορφώνονται στις άλλες χώρες της ευρωπεριφέρειας εκτιμώ ότι θα καθυστερήσει. Και πάντως δεν πρόκειται να σταθεροποιηθεί προτού ολοκληρωθεί ο εκλογικός κύκλος, συμπεριλαμβανομένης της εκλογής Προέδρου της Δημοκρατίας μέχρι την άνοιξη του 2020.   

Με ποιο τρόπο μπορούν να επηρεάσουν οι πολιτικές εξελίξεις στη χώρα μας;

Είναι δεδομένο ότι η πολιτική αβεβαιότητα εξαιτίας των βουλευτικών εκλογών του 2019 και της προεδρικής εκλογής του 2020, σε συνδυασμό με τον ψηφισμένο εκλογικό νόμο της απλής αναλογικής με ισχύ από τις μεθεπόμενες βουλευτικές εκλογές, αποτελεί έναν από τους παράγοντες που επηρεάζουν εν συνόλω το ρίσκο της χώρας μας (country risk). Αξιολογώντας το πολιτικό ρίσκο οι διεθνείς αγορές ενσωματώνουν στην απαιτούμενη απόδοση, προκειμένου να επενδύσουν κεφάλαια στην Ελληνική Δημοκρατία, μεγαλύτερο ασφάλιστρο κινδύνου (risk premium). Το γεγονός αυτό μεταφράζεται σε υψηλότερα επιτόκια για τα ελληνικά ομόλογα.

Τι χρειάζεται για να επανέλθει η ομαλότητα;

Όπως ανέφερα παραπάνω, η ομαλότητα θα έρθει μόνον όταν δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις για τον δανεισμό της Ελληνικής Δημοκρατίας με επιτόκια μακροπρόθεσμης βιωσιμότητας του δημοσίου χρέους και όχι οιονεί χρεοκοπίας. Κρίσιμο ρόλο διαδραματίζει η σχέση μεταξύ του ρυθμού οικονομικής μεγέθυνσης και του κόστους δανεισμού του ελληνικού δημοσίου. Ακριβώς για τον λόγο αυτόν, ο δρόμος της Αρετής –για να δανειστώ από τη μυθολογία– περιλαμβάνει, πρώτον, τη δυνατότητα της χώρας να επιτυγχάνει σε συνεχή βάση τους προβλεπόμενους ρυθμούς ανάπτυξης χωρίς αυτοί να αναθεωρούνται καθοδικά κάθε τρίμηνο ή εξάμηνο, δεύτερον, την ικανότητα του τραπεζικού συστήματος να αποκαταστήσει πλήρως την ελευθερία κίνησης κεφαλαίων και την πιστοδοτική του ικανότητα, μέσα από την επίλυση του χρονίζοντος ζητήματος των μη εξυπηρετούμενων δανείων, και τρίτον, την αναβάθμιση του αξιόχρεου της Ελληνικής Δημοκρατίας σε καθεστώς επενδυτικής βαθμίδας.

Η επίτευξη βιώσιμης οικονομικής μεγέθυνσης απαιτεί την απαρέγκλιτη υλοποίηση πραγματικά διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, οι οποίες συνδέονται πρώτον με ένα σταθερό και ευνοϊκό φορολογικό πλαίσιο για προσέλκυση ξένων άμεσων επενδύσεων, δεύτερον με την επιτάχυνση της απονομής δικαιοσύνης, και τρίτον με μια λειτουργική και αποτελεσματική δημόσια διοίκηση στην υπηρεσία του πολίτη. Και πάντως αυτά είναι τα ελάχιστα προκειμένου να δημιουργηθούν οι προϋποθέσεις οριστικής εξάλειψης του στίγματος της «ειδικής περίπτωσης», το οποίο χαρακτηρίζει τη χώρα μας από την αρχή της μεγάλης χρηματοοικονομικής κρίσης μέχρι και σήμερα.

Αντί συμπεράσματος, ας κρατήσουμε στη μεγάλη εικόνα της μακρόχρονης ελληνικής κρίσης εντός του διεθνούς συστήματος την παρατήρηση ότι η διαφορά (spread) μεταξύ των απόδοσεων του δεκαετούς ελληνικού ομολόγου και του αντίστοιχου γερμανικού παραμένει σήμερα στο ίδιο περίπου επίπεδο με το ξεκίνημα της κρίσης, έναν δηλαδή μήνα προτού η χώρα τεθεί εκτός αγορών και εισέλθει στο πρώτο μνημόνιο.

* Ο κ. Κωνσταντίνος Γκράβας είναι οικονομολόγος - αναλυτής διεθνών αγορών και επισκέπτης καθηγητής στη Σχολή Διοίκησης και Επιτελών της Πολεμικής Αεροπορίας (ΣΔΙΕΠ/ΠΑ) – http://www.gravas.gr